贝壳 二手房中介前端受益龙头强者更强
7月24日中央政治局会议召开,未提及“房住不炒”,整体表述更为积极,为后续相关政策出台确立了重要方向。随后各部门配套政策加速出台,涵盖城中村改造、认房不认贷、减税降费等政策及主要城市地方性政策,政治局会议、住建部、一线城市的相继表态均释放了积极的信号,后续地方政策存在放松空间。
二手房处于交易链条前端,本轮复苏节奏强于新房,后续同样有望率先受益。贝壳作为房地产交易中介龙头企业,坐拥优质“房客人”资源、在二手房及核心城市市占率高。疫后房地产交易活跃度的提升,公司一季度业绩已有体现,有望随行业β修复而企稳回升。
房地产政策端松绑加速,支持地产修复。政治局会议召开,未提“房住不炒”,提及“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势,适时调整优化房地产政策”,整体表述更加积极。从后续配套政策来看,关于刚性及改善性住房需求的支持表述明确:住建部倪虹部长表态“大力支持刚性和改善性住房需求,进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款认房不用认贷等政策措施”;7月29-31日,北京、深圳、广州、上海四个一线城市迅速响应,大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求。
其中,税费减免、降低贷款利率可降低交易成本,刺激房地产交易需求,另一方面“认房不认贷”有助于促进一二手联动。以北京为例,一套650万的改善标的(非普),在“认房不认贷”的情形下,首付比例40%,而在“认房又认贷”的情形下,首付比例翻倍为80%。且在卖掉首套房后,首付缺口还有70万,且大概率不排除首套房还有未还完的房贷,可见换房艰难。“认房不认贷”可降低换房成本,加快改善性需求的释放,使刚需和改善群体循环起来,改善性群体将原有住房挂牌出售,增加刚需房源供给,满足刚需入市需求,实现刚需和改善群体的良性循环。而改善群体卖掉二手房后购买新房,促进二手房新房的良性循环。从已取消认房认贷城市的实际效果看,2022年3月1日郑州新政公布后,3月当月郑州二手房成交环比增长106%,其中改善性住房成交增长的贡献最大。
未来政策仍有较大放松空间。2022年以来普通二线和三四线城市的需求端政策已做宽松调整,目前仅有一线城市和少数核心二线城市仍然较为严格。政治局会议、住建部、一线城市的相继表态,均释放了积极信号,市场对于一线及部分核心二线城市政策调整预期均明显加强。
根据贝壳研究院、大和证券等对政策的综合分析来看,预期未来政策的调整方向主要为:持有成本(房贷利率下调)、首付门槛(首付比例下调、二套房认定优化)、交易成本(税费降低)三个维度配合出击,其中房贷利率下调的可行性相对较强,一线城市房贷利率仍有较大的下行空间,7月一线%,二、三四线%,一线城市平均二套房贷利率为5.03%,显著高于二线%和三四线%。
综合来看,当前政策端持续松绑将催生部分购换房需求,一线城市二套房首付和抵押贷款比例的潜在放松将是关键催化剂。长远来看,购换房需求将随着政策及房价预期趋稳而稳步恢复。
一季度疫后存量需求释放,但二手房复苏节奏明显好于新房。新房2023H1日均同比增加3.9%,相较22H2增加4.4%,而二手房2023H1日均同比增加53.8%,相较22H2增加35.7%。
一季度二手房成交量复苏优于新房主要由于三个方面:(1)新房供给收缩。2021H2起,行业开工与竣工数据持续下滑,22H2行业开发投资/开工面积同比下降14.4%/44.5%。(2)开发商信任危机。2022H2部分房企的信用风险导致新房停工、延期问题,开发商信任危机下,购房者决策链向无“保交楼”问题困扰的二手房倾斜。(3)新房二手差价缩小影响。二手房挂牌量增加,一二线城市二手房挂牌价同比下降幅度较新房更大,使得二手房价格吸引力增加。
我们认为如果政策改善、房地产交易需求向好,则有望复刻一季度的复苏情况,二手房仍将前端受益,交易中介增长确定性强。原因在于:(1)H2新房有效供给或成瓶颈。22H2和23年1-5月的新开工面积绝对值仅为过去3年同期平均水平的46.2%、66.2%。考虑开工-预售期,22H1新房有效供给仍然承压;(2)开发商财务指标承压,投资积极性处于低位。(3)交易中介业绩与房市活跃度挂钩而受房价影响较小,政策及房价预期企稳后活跃度能有效提升,兼具确定性,又可享受房市复苏红利。因此接下来我们对地产中介企业进行进一步分析。
房地产经纪行业分散,从房地产交易份额来看(GTV口径,即成交额),2021年房地产经纪行业CR5仅为14.6%,但贝壳市占率9.7%远高于其他企业,呈现一超多强格局。
2017年以来房地产呈下行趋势,但贝壳的新房和二手房的市占率整体呈上升趋势,至2022年贝壳新房/二手房市占率提升至8.1%/33%。
提到贝壳,多数人想到的都是贝壳找房的线上平台,一个全面涵盖二手房、新房、租房的交易平台,但他还有另一个名字——链家。贝壳起源于链家,成立于2001年,以自营品牌链家为始介入房产经纪业务,通过建立线上线下一体化运营系统,推动房产交易和服务实现透明化;2018年贝壳平台推出,将链家的核心竞争力横向拓展至其他品牌和经纪人,并于2020年和2022年分别在美股和港股挂牌上市。
房地产行业核心壁垒在于“房客人“,复盘贝壳发展二十余年发展历程,从线下到线上、从垂直到平台,我们认为贝壳已高筑壁垒,具备不可复刻性:
(1)2001年-2009年起步与探索。链家以北京为起点,线,发展成为北京最大的房产经纪品牌,布局天津、大连等周边城市。平台建设上,2008年推出链家在线、开始创建楼盘字典,立足于解决行业假房源问题。
(2)2010年-2014年发展与革新。2011年推出“真房源”行动,提供真实存在、真实在售、真实价格、真实图片,积聚口碑与资源,同年推出首个ACN网络,细化房产交易链条颠覆行业规则,并推动从线下到线上一体化运营。
(3)2015年-2017年扩张与增长。2015年链家先后收购伊诚、德佑、易家、中联、高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛房产等经纪品牌,将业务从北京扩展至全国范围;2015年末,链家全国门店数达5000家。2017年,链家成交额10144亿元,覆盖28个城市,直营门店数达8030间。
(4)2018年至今成熟与完善。从垂直品牌横向扩张至贝壳平台,从房屋交易扩张至居住服务。2018年4月,贝壳平台推出,开放ACN网络及楼盘字典行业基础设施给其他中介品牌,截至2021年,贝壳平台吸引约300个地方经纪品牌。
梳理来看,楼盘字典+ACN网络便构成了贝壳的超级护城河,数十年来贝壳依靠楼盘字典+ACN网络积累深厚“房客人“资源。
楼盘字典顾名思义就是一本写满了楼盘信息的字典,贝壳的楼盘字典采用的是7级门址:城市、城区、楼盘、楼幢、单元、楼层、房屋,这样就能确定每一套房,然后再给这套房编一个独一无二的代码。再加精准GPS坐标,就能确定每一套房的地理位置。同时,他们还会收集每一套房433个房屋属性字段,如房间门牌号、标准户型图、配套设施信息等,为每间房屋建立独有的身份证。任何上传到平台上的房源,均可基于楼盘字典对房源各字段真实性进行排查。
在楼盘字典信息收集上,贝壳花费了巨大的投入,链家通过经纪人实地采集+普查员监督检查的方式构建楼盘字典,数十年积累下,贝壳楼盘字典覆盖2亿套房。手握核心数据,楼盘字典打通了房源、客户之间的信息,让贝壳积累了大量优质房源及客户口碑。
而ACN网络更是让贝壳成为行业领导者,重塑了行业的规则。国内房地产交易缺少独家委托机制,卖方往往联系多家经纪品牌及经纪人,但是经纪人又不愿意将信息和资源共享,存在信息封锁和恶性竞争现象,降低交易效率。贝壳通过建立ACN网络(经纪人合作网络),将存量房交易(包括二手房交易和租赁交易)划分为多个环节,允许跨品牌和跨门店交易,根据交易环节中角色分享佣金,将零和博弈转化为合作共赢。
在此发展模式下贝壳积累了大量经纪人。根据贝壳招股说明书,贝壳2021年经纪人数量超40万人,门店数量超45万家,远高于同行同期水平,疫情期间推行组织精简和降本增效,门店及经纪人数量有所减少,但公司保留了核心经纪人队伍。2023年Q1贝壳共拥有门店41257家,经纪人43.6万人, 经纪人数量远高于2022年全年,接近21Q3。
对于贝壳的竞争者来说,没有楼盘字典这么庞大的数据,接受ACN的规则才可以获得资源,想要打败贝壳只能通过一种更开放、更完善的规则才可以,而目前贝壳的商业模式全覆盖下,竞争者很难再颠覆行业规则,房多多的失败就是先例。
2019年11月房多多以发行价13美元登陆纳斯达克,于2020年6月9日股价大幅波动,最高涨幅达12倍至129.04美元,收盘47美元,市值37.6亿美元,然而之后股价持续下跌,2021年11月跌破1美元,2022年以来公司接连遭到纳斯达克退市警告,至2023年8月8日市值仅剩989万美元。从业绩来看2019年上市第一年增收不增利,2020年开始收入下滑并持续亏损,2022年收入下滑至2.46亿元,较2020年35.99亿元跌幅达93.2%,而2019-2022年四年累计净亏损达21.45亿元。
从房多多的业务来看,2019年3月房多多开始做“全网经纪人直卖平台”,即承诺做独立平台,帮助房地产经纪人完成交易。这个独立平台,就相当于淘宝的角色,任何中介机构都可以自主参与进来,为C端客户提供服务,但公司仅基于SaaS服务搭建了平台,并不提供房地产销售环节涉及到的各项繁琐服务。此外,房地产有低频、高值属性,短期流量价值产生的效果有限,不能像电商平台通过买流量、价格战等方式换来海量客户和交易,新房、二手房甚至租房都涉及大额交易,品牌效应凸显,客户在选择交易平台时更为谨慎,更希望通过大平台寻找到更为真实的房源,希望得到更优质高效的服务。过分依赖单一维度竞争优势,最终导致了房多多的失败。
房多多的失败侧面验证了房地产中介行业的“房客人”综合性壁垒,单纯通过平台竞争的方式不可取,行业内龙头格局稳定手握资源强者恒强。
门店和经纪人是公司最大的成本构成,公司在门店及人员上的灵活性,决定了公司在下行周期中的韧性。公司选择降本增效,即保持现有区域布局,聚焦核心城市二手市场,提高核心城市盈利能力,在二手房经纪领域,公司目前并没有大的竞争对手,现阶段压缩成本控制费用提升盈利避免亏损扩大是明智之举。而在提升效率过程中公司保留了核心经纪人队伍,提升ACN网络价值,降低了北京等核心城市经纪人的离职率。从21Q3至22Q4公司门店和经纪人数量持续下降,而当23Q1二手房市场回暖时,公司又相应增加了经纪人数量,可见公司灵活性。
从公司现金储备来看,贝壳是地产产业链企业中现金储备规模最大的企业之一,2023年一季度末,公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计666亿元,长期投资规模为194亿元。而公司长期投资中主要资产也是长期理财产品、一年以上定期存款及金融机构发行的优先股等,可以视同现金。根据公司公告,贝壳于2023年8月9日购入华夏固定收益纯债型封闭式理财产品50亿元,期限180天,可见公司现金流充沛。
公司坐拥大量资金,但从未盲目开展投资。泛房地产领域的投资机会很多,包括物业管理、社区服务、开发业务、资产持有等,理论上居住相关业务贝壳都有一定协同能力和空间。但是贝壳的新业务投资非常谨慎,既没有投资地产企业关联债权和股权,也没有买入物业管理平台。公司管理层的精力是有限的,要真正做好整装大家居和省心租业务,已经占据了公司管理层的核心精力。贝壳的并购都是战略型并购,纯粹财务性质的投资是很少见的。
在资金相对充裕情况下,2022年8月,公司股东大会通过回购方案,购买最多10亿美元普通股和/或美国存托凭证。截至2023年3月31日公司已累计回购1.62千万股美国存托股份,对价2.286亿美元。
公司降本增效取得明显成效,经营质量持续提升。2023Q1 末,公司应收坏账准备 18.9 亿元,连续三个季度下降(过去三个季度分别为 23.2、21.0 及 20.9 亿元),公司单季度坏账冲回 1.27 亿元,连续第七个季度新房回款好于新房业务收入。由于公司 ACN 网络带来的客户粘性和效率提升,公司的经营质量并不会随着房地产开发企业 ROE 下降而下降。
从公司历史业绩来看,公司分别于2020年8月、2022年5月登陆美股和港股,但公司持续亏损。2018-2022年间,仅2020年一年实现盈利,归母净利润7.2亿元。而2023年以来公司实现扭亏为盈,单季度归母净利润27.5亿元,足以弥补过去两年的亏损。
从股价来看,截至2023年8月10日收盘,美股贝壳股价16.7美元/股,业绩扭亏并未给贝壳的股价带来明显的拉升,原因可能是房地产行业高β属性,对于行业的担忧多于对公司的担忧。待房地产行业恢复,质地好的公司α将有望一同释放,在一众房地产企业中脱颖而出。
从公司的二手房和新房经纪业务来看,公司确实是房市复苏前端受益标的,但对于公司的新业务,我们保持谨慎态度,基于我们对公司新布局的家装业务分析,在此做一个风险提示。
除了二手房和新房经纪业务,贝壳积极布局家装及房屋租赁业务。贝壳于2021年年底发布“一体两翼”战略升级,“一体”即存量房和新房交易服务,为房产交易核心业务;“两翼”分别为家装家居业务及房屋租赁业务。公司2021年7月计划收购圣都装饰100%股权,至2022年4月完成收购。从营收来看,家装业务22年Q2业绩开始显现,而房屋租赁业务尚未启动。
从盈利来看公司家装业务2022年开始贡献较大毛利,2022年开始公司家装业务毛利率基本维持在30%左右,在公司连续亏损时起到稳定剂的作用。
家装行业进入壁垒低、竞争激烈,贝壳作为一家房地产中介企业,可拓展业务广,手握经纪人、楼盘字典等资源,可与众多业务形成协同效应,但我们认为公司选择家装业务较难与现有业务形成协同。
贝壳入局家装优势在于,缩减家装行业高销售费用。家装行业销售费用高(东易日盛和名雕股份 2023Q1 毛利率均在 30%左右,但销售费用率分别高达 33%和 19%),与贝壳平台联合可以大幅降低获客成本(目前贝壳给经纪人的装修客户引流奖励为客单价的 3%-5%)。但我们认为现阶段盈利来自于公司二手房存量业务,贝壳平台上线家装功能后,自然能吸引到一批客户,未来家装业务量上的增长速度和空间不大,圣都家装突围可以依靠两方面:
一个是贝壳往协同性更强的新房及长租公寓上扩张,另一个是提升二手房整装渗透率。
新房长租公寓,难:整装在新房及长租公寓上适配性更强,因新房及长租公寓风格统一,定制化需求较少,因此整装业务在新房及长租公寓上成本更低,供应链管理方便,效率高,同时单笔交易量大。
二手房协同性不高,客户定制化个性化需求,服务难,对于老房装修的业主来说更愿意选择半包:①老房装修业主更具装修经验和生活经验,知道怎么装修以后方便;②家装市场良莠不齐,信息不透明,以次充好、赚高额价差现象严重,对于售后质量存在质疑;③半包主材自行购买,掌握主动权更加放心安心且省钱。
在施工和供应链管理上,贝壳并无优势。开发商可借助大量工程项目以及精装房合作,与建材家具企业建立长期合作关系,而贝壳优势集中在客户端,公司建立施工管理规范和试错需要较长的时间。
二手房,久。想要让更多客户选择圣都,就必须加强同时加强供应链和需求端,但其难度巨大,需强化之处太多。
供应端需建立管理规范、试错直至形成完整供应链体系,但由于客户对于品牌等个性化及定制化需求,需要贝壳整合庞大的上游资源,包括家具、家电等企业。圣都家装建立“一心一亿”整装联盟,成员从成立的9家升级为18家(含圣都),涉及家居、辅材等头部品牌。但是18家企业,距离客户定制化个性化需求还远远不够。
需求端在二手房上需打造成熟的个性化设计团队,提升团队整体素质和服务,积攒口碑。当前客户对于整装的印象依旧停留在坑多易上当的阶段,打造行业口碑,颠覆消费者观念,取得消费者信任是贝壳获得海量家装市场的必要因素,而颠覆消费者观念需要企业成为行业引领者,再花费大量时间积攒而来,需要长期验证。
总体来看贝壳当前布局下,原有业务和现有业务协同性仅贡献二手房存量,增量上贝壳平台仍然难以给予圣都大的帮助。可以看到一季度随着二手房市场复苏,贝壳二手房经纪业务迎来了一轮增长,而家装业务却不升反降。
既然如此,贝壳为何还要入局家装呢?可以看到公司分别于2020和2022年亏损中上市,公司2017~2022年仅2020年一年盈利,房地产下行背景下,公司入局家装,瞄准海量市场,是否只为讲好故事,给公司注入一剂强心针?
综合来看,若房地产交易复苏,贝壳将率先受益。公司壁垒深厚格局稳定,轻资产卖服务,过去降本增效成效明显,现金流状况良好,可支撑贝壳下一步战略规划。公司业绩与房地产市场交易活跃度高度相关,兼具确定性又可充分享受房地产复苏红利。当前房地产政策底显现,而房地产交易还处于观望期。待政策及房价预期企稳后,贝壳有望凭借优越的业绩、优秀的经营模式及经营战略、优质的“房客人”资源,充分受益于房地产交易活跃度提升。在房市复苏逻辑下,贝壳是一家优质投资标的。
假设2023-25年分别实现收入747、866和979亿元,同比增长23%、16%和13%。同时,参考二手、新房毛利率趋势假设,预计2023-25年公司预计分别实现毛利242、274、305亿元,归母净利润45、63、73亿元,同比分别增加252.1%、17.4%、12.7%。选择选取同在美国上市的餐饮类互联网平台美团、消费类互联网平台阿里巴巴、京东作为可比公司,同时参考A股上市中介公司我爱我家,给与公司22.5X PE估值,预估2023年调整后归母净利润78亿元,对应目标价50.11港元(1人民币=1.07港元),较23年8月11日收盘价涨幅17.2%。
房地产政策落地不及预期;房地产交易不及预期;行业竞争加剧;家装增速放缓。
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